**GS : 한국, 보수적 가정에도 위험 대비 보상 매력적 (KOSPI 목표 12,000→9,000)**

**1. 목표지수** **조정**

• 12개월 선행 P/E 4배 (-3 s.d.), 기업이익은 사상 최대 수준

• KOSPI 12개월 목표 12,000 → 9,000 하향

**2. 반도체 메모리: 급격한 업황 하락을 선반영**

• 지수 비중 약 50%, 삼성전자·SK하이닉스 모두 선행 P/E 3배로 사상 최저

• 사이클 업종 특성상 P/E보다 P/B가 적절

• 현재 P/B 2.6배는 ROE 23% 수준을 반영 (컨센서스 ROE 45%) & 2027년 이익 65% 감소를 가격에 반영 중

• 컨센서스 유지시 장부가치 증가와 재평가로 섹터 2배 상승 가능

• 손실이 나려면 2027년 이익이 70% 이상 하향돼야 함

**3. 비메모리: 밸류에이션 하단**

• 지수 비중 약 50%, NTM P/E 7.6배(-2.1 s.d.), P/B 1.1배

• ROE 14.2% 대비 30% 이상 저평가

• 컨센서스 EPS 성장률: 2026년 +84%, 2027년 +16%, 2028년 +11%

• 이익·ROE 변동성이 메모리보다 낮아 밸류에이션 안정성 높음

• 밸류업 프로그램, 상법 개정, 배당세제, 자사주 규정 개선은 아직 미반영

• 메모리 우려가 시장 전반의 무차별 위험축소로 번진 상태

**4. 변동성: 밸류에이션 압박 요인**

• 60일 실현변동성이 통상 10~30%에서 7월 급락 시 80% 초과

• 레버리지 ETF의 종가 매매 구조가 변동성 증폭 (AUM 530억 달러 → 160억 달러)

• 변동성 약 4 s.d. 급등 시 주식위험프리미엄(ERP) 약 2%p 상승

• ERP 1%p 상승 시 P/B 약 9% 디레이팅, 이번 20% 디레이팅은 하락폭의 절반 설명

**5. 이익 모멘텀 둔화**

• 이익 추정치 상향 속도가 최근 몇 달 크게 둔화

• 이익 증가율 전망: 올해 300% 초과 → 2027년 38% → 2028년 12%

• 현 지수가 적정하려면 내년 대규모 이익 감액이 필요하나 가능성 낮음