**[미래에셋 김승민] 유한양행(000100)**
**레이저티닙 로열티 성장 더디나, 기술이전 기대**

**투자의견 매수, 목표주가 13만원으로 하향(기존 14.5만원)

목표주가는 영업가치 8.3조원(기존 9.4조원)과 파이프라인 가치 5,891억원 등을 합산해 산출했다. 영업가치는 28년 EBITDA 현가(할인율 8.5%) 3,779억원에 EV/EBITDA 22x를 적용했다. 레이저티닙 로열티 추정치를 하향하면서 27F, 28F 영업이익을 각각 16%, 8% 낮췄고 타깃 멀티플도 기존 24x에서 22x로 내렸다. 레이저티닙의 시장 침투가 기대보다 더디고 섹터 밸류에이션이 하락한 점을 반영했다. 국내 상위 제약사 평균(FY2 EV/EBITDA 9.8x) 대비 프리미엄은 유지했다. 26~28년 EBITDA가 2배 이상 성장하는 로열티 기반 고마진 이익 구조를 감안한 것이다. 파이프라인 가치는 lesigercept(IgE, CSU)의 가치다.

레이저티닙 로열티는 1Q26 54억원(+20% QoQ), 2Q26 69억원(+28% QoQ), 3Q26 75억원(+9% QoQ)으로 늘고 있지만 성장 속도는 당사 기대에 못 미친다. 환율 하락 영향을 제거한 달러 기준으로는 3Q26 +24% QoQ로 추정되나, 당사 기존 가정(+65% QoQ)에는 미달한다. 기존 침투 속도를 보수적으로 변경해 26년 레이저티닙 매출 추정치 $264mn을 $206m으로 하향조정, 이에 로열티 추정치를 하향 조정했다. 고마진 로열티 매출 비중이 커지면 수익성이 개선된다는 방향성은 그대로지만, 그 시점은 기존 예상보다 늦어질 것으로 판단한다.

한편 경영진은 (별도기준) 연간 영업이익 가이던스를 1,500억원 이상으로 상향했다. 레이저티닙 러닝 로열티와 ETC, 해외사업, 헬스케어 등 기존 사업의 이익 창출력을 반영한 수치이며, 기술이전 관련 성과도 일부 포함돼 있다고 언급했다. 연내 기술이전 기대는 여전히 유효하다는 입장이다. 당사가 기술이전 가능성에 주목하는 자산은 만성 자발성 두드러기(CSU) 임상 2상중인 IgE 저해제 lesigercept다. 노바티스의 Excellergy 인수(최대 20억달러)에서 보듯 차세대 IgE 저해제에 대한 빅파마의 관심도 높다. 기술이전은 4분기 실적과 주가 반등을 좌우할 핵심 변수다.

3Q26P Review 및 연간 실적 전망

연결 기준 3Q26P 매출액은 6,043억원(+6% YoY), 영업이익은 332억원(+51% YoY), 순이익은 170억원(-20% YoY)을 기록했다. 매출액과 영업이익은 컨센서스에 부합했다. 다만 라이선스 수익이 79억원(레이저티닙 로열티 75억원)으로 추정치(당사 159억원)를 밑돌면서 매출총이익률이 컨센서스 하회했다. 영업이익이 컨센서스에 부합한 데에는 R&D 비용 축소 영향이 컸다.

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