**[미래에셋 김승민] 한미약품(128940)
우려의 정점을 지나는 중**

**투자의견 매수, 목표주가 70만원으로 하향(기존 73만원)

목표주가는 영업가치 4.9조원(기존 5.2조원), 파이프라인 가치 4.3조원(기존 동일) 등을 고려해 산정했다. 북경한미 실적 하향조정에 따라 27F 매출액과 영업이익을  -3%, -5% 하향조정해 영업가치를 소폭 하향조정했다.

최근 주가 하락은 1) 북경한미 실적 우려, 2) eppé 국내 상업적 성공 우려, 3) Merck 기술수출 efinopegdutide(MASH) 반환 우려 등 때문이다. 현재 시가총액(약 4.5조원)은 당사 추정 영업가치에도 미달한다. 최근 주가 하락은 과도하다 판단한다. 

1) 북경한미는 미수채권 정상화를 위한 OTC 출하 통제와 특별감사로 단기 실적 둔화가 불가피하다. 다만 **2Q26 저점 이후 QoQ 회복이 확인되고 있어 최악의 국면은 지난 것으로 판단**한다. 2) eppé의 체중 감량 폭에 대한 우려가 있으나, 한국인 대상(BMI 35 미만 83%) 임상이기에 글로벌 경쟁약과 감량률을 직접 비교하기는 어렵다. 반면 첫 4주 공급가가 위고비 대비 40%, 마운자로 대비 53% 낮아 가격 민감도가 높은 비급여 시장에서 경쟁력을 갖췄다. 첫해 **목표 매출 1,000억원은 국내 시장(약 2조원)의 5% 수준에 불과**하다. 3) Merck는 efinopegdutide를 핵심 2상 자산으로 유지하고 있으며, 지난 8월에는 보상성 간경변(F4) 대상 2a상도 완료했다. 또한, 최근 **MASH 임상 개발 시니어 디렉터 채용 공고**를 내는 등 MASH 치료제 개발 의지를 보여주는 신호가 이어지고 있다.

추가로 zantrutide(비만) 기술수출 가능성에 주목하자. 25년 3월 Novo는 동일 기전(GLP-1/GIP/GCG)의 UBT251을 중국 1b상 완료 단계에서 계약금 $200mn, 총 $2.0bn에 도입한 바 있다. zantrutide는 현재 미국 2상을 진행 중이며 1H27 종료 예정이다. efocipegtrutide(MASH) 2b상 및 efpegleglucagon (선천성 고인슐린증) 2상 데이터 발표(당사 추정), 27년 말~28년 초 LA-MSTN (HM500197)의 임상 진입에도 주목하자.

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