**삼성전자 3분기 리뷰                     제이피모건

Overweight, Jun-27 TP 40만 원 유지 — "실적은 완수, 환원 서프라이즈는 이연"


 주주환원: 90-110조 프레임 유지가 오히려 악재로

3Q 사업부별 실적은 JPM 추정에 대체로 부합했지만, 시장의 시선은 환원에 있었음 — FY26 총 90~110조 원 환원 프레임을 유지만 한 채, 기발표 특별배당 30조를 제외한 잔여 55~75조의 확정을 2027년 1월(4Q 실적 콜)로 미룬 것이 부정적 촉매로 작용. 단, 자사주 매입이 TSR 옵션에 공식 포함된 건 진전. JPM은 FCF의 50% 환원 가정 시 향후 2년 TSR 수익률 13%/18%(배당 65% / 자사주 35% 분할)로 추산 — 2년 합산 31%.


** HBM: 업계 선두급 실행력

HBM4 매출 3배 QoQ, HBM4 믹스 60%+ — 경쟁사 출하 스케줄보다 훨씬 빠르다는 평가이며, 순조로운 성능·생산 덕에 이익 인식도 앞당겨진 것으로 판단. 피어와 마찬가지로 27년 HBM 캐파 완판 가이드. JPM 전망: 내년 블렌디드 HBM ASP +100% 이상(>$4/Gb), HBM 영업이익률 ~70% 도달. 3Q26에 이미 HBM 점유율이 자사 전체 DRAM 점유율보다 높아졌고, 물량 80%+ 증가를 통해 2027년 점유율 40%+ 전망. 향후 HBM4E/HBM5의 다이사이즈 확대가 공급 비트를 구조적으로 제한한다는 회사 가이드는 JPM 시각과 일치.


** 4Q 비트 가이던스: 계절성 이탈 — 그러나 과잉공급 신호 아님

4Q DRAM +mid-to-high teens%, NAND +mid-teens% — 역사적 계절성을 벗어난 강한 가이던스로, 기술 전환 가속(1b/1c나노 전환, 1c 수율 개선, 웨이퍼당 비트가 높은 QLC SSD)이 동력. 하이닉스의 +mid-20% 가이던스까지 합치면 단기 공급이 JPM 예상을 크게 앞서는 중. 그럼에도 주문충족률이 HBM 50%, DRAM 60-65%, NAND 80%에 불과 — 공급 가속은 과잉공급의 조기 신호가 아니라 공급사들의 적극적 디보틀넥킹이라는 해석. 캐펙스는 FY26 84조(DS 76조) 가이드, JPM은 FY27/28 +25%/+11% 전망 — 증가분의 상당 부분이 인프라 EPC 투자라 2028년에도 생산 비트 기여는 제한적이라는 회사 설명.


** MX: 칩플레이션 속 가격 인상·믹스 통제로 버티기

칩 가격 급등으로 DX가 2개 분기 연속 적자, 4Q MX 매출·이익 QoQ 감소 가이드에 27년도 험난(메모리 가격 상승 + 중저가 세그먼트 축소). 그러나 마진 침식은 우려보다 양호 — 스마트폰 ASP 인상(3Q +mid-teens% YoY 추정)과 저가 라인 포기 등 믹스 통제로 적자 축소. JPM은 2년간 적자 기조 가정을 유지하되 마진 가정을 -9%/-11% → -4%/-5%로 상향. SDC는 폴더블·8세대 IT/TV OLED 신제품으로 비용 압박을 상대적으로 잘 흡수.