**한화오션 3분기 리뷰                제이피모건

Overweight → Neutral 하향, TP 13만 → 5만 원으로 -58%**


** 헤드라인: 실적은 인라인, 문제는 밸류에이션 방법론의 전면 교체

3Q26 매출 3.4조 / 영업이익 4,860억 원으로 대체로 추정 부합 — 상선 OPM 17.4%(JPM 18.0%, 2분기 고점 23%에서 하락, 환율 영향). 그러나 투자의견과 목표주가는 대폭 손질 — 수주잔고 기반 밸류에이션(P/Orderbook 0.77배)에서 P/E 방식(2028E EPS 8배)으로 전환해 TP 5만 원. 투자자들의 초점이 미드사이클 이익 추세로 이동했다는 게 전환의 명분이며, 해군(방산) 옵션가치는 상방에 전혀 반영하지 않음 — 명확한 촉매·가시성이 생기면 재검토. 주가는 3개월간 약 -40%(코스피 -17%)로 조선 피어와 유사하게 언더퍼폼, 현재 27E/28E P/E 약 11배/10배. 컨센서스 추정 하향과 노조 협상 노이즈 속에 박스권 전망 — Neutral 하향.


** 해군 사업: 탈선이 아니라 지연

태국 호위함 우선협상자 선정 외에 증분 공시가 제한적. 미 해군 기회는 여전히 초기 내러티브 단계 — ① 미국 국방/해군 예산의 명확화 ② 미국 밖에서의 수주 실행 가능 여부(수익성 프로파일에 직결)가 선결 과제. 행정 절차 탓에 연말까지 수주 가시성이 제한될 수 있다는 판단.


** 핵심 리스크: 컨센서스 27E/28E 영업이익에 -19%/-23% 하방

주범은 상선 마진 — 2023~24년 수주(고마진)에서 2025~26년 수주로 소화 물량이 전환되는 2027년부터 믹스 개선 효과가 둔화되고 환율 재조정도 가세. 조선 OPM 가정을 15% → 14%로 하향. 4분기엔 노조 협상 타결 후 일회성 지급이 부담 — 4Q 영업이익 추정 2,300억 → 2,020억 원.


** 분기 상세·수주

해군 부문은 선제적 충당금으로 적자 확대, EPU(에너지플랜트)는 910억 원으로 예상 상회. 6월 이후 신규·백로그 수주의 환헤지 비율을 높여 향후 분기(특히 2027년부터) 환 영향은 완화될 전망. YTD 신규 수주 $7.7bn — 상선 38척(탱커 18, 컨테이너 6, LNG선 8, LPG선 6) + 해양 4건 + 특수선 2척. 백로그 약 $36bn(3년치+)으로 연말까지 유지 가이던스. 하반기 내내 LNG선·VLCC/VLGC 기회 지속(중동 정세發 공급망 다변화의 교체 수요).