**S-Oil 3분기 리뷰                  제이피모건

 "미스 공포 반박" (FY26 EPS +31% 상향, FY27 배당성향 40%로 인상)


 헤드라인: 3Q 비트로 바이사이드 우려 불식

3Q26 영업이익/순이익 1.4조/1.4조 원 — JPMe(OP 1.4조/NP 1조) 대비 소폭 상회하며 ‘3Q 미스' 공포를 반박. 가동률 81%는 정기보수 없이도 낮았는데, 이는 경질유 위주 원유 슬레이트 탓. 4Q엔 90% 회복 가이드. 실적 발표 후 FY26 EPS +31% 상향(환율 영업외 이익 반영), FY27은 대체로 유지. FY26/27 DPS 6,000원/5,500원으로 상향.


** 가동률: 3Q 미스의 구조 — 4Q 회복 가이드

3Q 원유 조달의 90%가 경질유(홍해 경유 아랍라이트 + 아프리카 사하라블렌드) — 중질·중간유에 최적화된 정제 설비와 미스매치. 4Q엔 선박 간 환적(STS)으로 아랍미디엄을 추가 확보해 ~90% 회복이 베이스케이스. 중동 사태 심각한 격화 시에도 JPM은 4Q 가동률 바닥을 75%로 추정(이미 3Q에 경질유 90%였으므로), 정제마진 견조 가정.


** 배당: 디레버리징이 열어준 환원 여력

ND/E가 2Q 78% → 3Q 67%로 급락 — SK이노베이션과 동일한 패턴. 현 이익 궤적상 양사 모두 빠른 디레버리징 전망, 이에 S-Oil FY27 배당성향을 30% → 40%로 인상(FY26은 20% 유지).


** 정제 전망: 러시아발 타이트함 지속

글로벌 정제능력 순증이 2026년 0.3mbd / 2027년 0.8mbd에 불과한데, 드론 공격으로 러시아 정제능력 2.2mbd가 오프라인. 종전되더라도 자재·인력 투입과 복구 시간이 필요하다는 게 회사 설명. 실제로 우크라이나 드론 공격 완화 헤드라인·러시아의 첫 대미 디젤 수출에도 10월 러시아 정제 처리량은 전쟁 전 대비 1mbd+ 부족, 디젤 수출은 1Q26 대비 -72%. 중동 원유 수출 감소 → 아시아 슬레이트 경질화 → 디젤/등유 생산 감소까지 겹쳐 미들디스틸레이트 크랙 강세가 2027년 말까지 지속 전망.


** 윤활기유(LBO): 사상 최대 영업이익

Group 3가 Group 1-2 대비 타이트 — 3월 중동 주요 생산업체 피격·불가항력 선언으로 글로벌 공급의 20% 차질, 하반기엔 정기보수로 미국·유럽 부족까지. 한국산 LBO 수요·프리미엄 상승, 3Q 긍정적 래깅 효과 2,680억 원.


** 모델 업데이트 & 읽을거리

원화 강세로 영업단 -2,900억 환손실이 났지만 영업외에서 +6,100억 환이익 — 순효과가 커 FY26 EPS +31%. 4Q도 현 환율 기준 소폭 영업외 환이익 가이드. SK이노베이션에 긍정적 리드어크로스 — SKI는 이미 3Q 발군의 실적에 대형 트레이딩/원유 조달망 보유, 경질 슬레이트 대응력도 S-Oil보다 우위(2H26 가동률 SKI 90% vs S-Oil 86%).


**16만5천원       오버웨잇**