**SK이노베이션                      씨티

Sell → Neutral 상향, TP 10.6만 → 15.2만 원**


** 헤드라인: 디레버리징은 진행 중, 그러나 배당 인상엔 시간이 필요

윤활유·정제마진 강세에 따른 재무구조 개선 + 비핵심 자산 유동화 노력(SK차이나 지분 약 9,000억 원 계열사 매각 등)을 반영해 중립으로 상향. 2028E까지 정제마진(GRM)이 완전 정상화돼도 연결 순차입금/EBITDA는 약 2배 유지 전망. 

다만 핵심 리레이팅 촉매인 대규모 배당 인상은 더 오래 걸릴 수 있다는 판단(2025년 DPS 약속 미이행 전력). 한국 정유 내에서는 S-Oil > SK이노베이션 선호 — JPM이 배터리 관점에서 SK이노를 셀 메이커 선호주로 꼽은 것과 대비되는, 정유 관점의 신중론.

**
 왜 Buy가 아닌가: 배당 재원의 구조적 문제

SKI 지주의 현금흐름은 역사적으로 SK엔무브(윤활유)·트레이딩 자회사 배당에 의존 — 그런데 이 양대 현금창출원이 고레버리지 SK온 산하로 편입되면서 FCF가 주주환원이 아니라 배터리 부채 상환으로 흘러갈 공산. 

상반기 지주 레벨 순차입금 8조 원+. SK에너지는 2017~20년 총 2.6조 원 배당 후 2021년부터 무배당. 

희망 요인: 중동·러시아 공급 차질發 견조한 GRM으로 상당한 EBIT이 현금 전환 가능 — 씨티 원자재팀의 2027년 브렌트 $65~70(4Q26 $85) 전망대로 유가가 내리면 운전자본 부담이 줄어 내년 SK에너지의 대규모 현금배당 → 지주 경유 소액주주 환원 가능성.


** 정제·윤활유: S-Oil 대비 열위

글로벌 그룹III 기유 1위였지만 마진 실현은 S-Oil에 뒤처질 전망 — 외부 UCO 피드스톡 의존(원가가 디젤에 일부 연동) vs S-Oil은 100% 자체 피드. 가동률도 50~70% vs S-Oil 90%+. 

국내 유가 동결(가격상한)로 3분기 EBIT 기회손실 약 3,800억 원 추정(2분기 2,900억) — 원화 강세가 일부 완충하지만 정부 보상은 보수적으로 미반영(S-Oil 노트에서 다룬 4.2조 보상 논의와 대비되는 보수 가정). 최근 스팟 운임 급등 노출도 SKI 약 40% vs S-Oil 약 30%로 다소 불리.

**
 밸류에이션

TP 15.2만 원은 정제 부문 FY27~28E EV/EBITDA 4.5배(단기 디젤 부족 반영해 기존 4배에서 상향) + 낮아진 순차입금 반영. 

아시아 정유 선호 순위:** S-Oil > FPCC > TOP > SPRC > 시노펙 > SK이노베이션.**