지난 레포트를 통해 앤트로픽의 기업가치를 계산했었습니다. 당시 S-1이 공개되지 않은 상황에서 앤트로픽을 기업용 AI 소프트웨어 기업으로 평가한 Base 시나리오와 AI 플랫폼으로 성장하는 Bull 시나리오를 구분했습니다
매출 성장률과 잉여현금흐름(FCF) 마진을 가정해 Bear 2,480억 달러, Base 8,790억 달러, Bull 1조 4,400억 달러의 기업가치를 산출했습니다

이번 S-1 공개로 실제 재무구조와 현금흐름을 확인하면서 밸류에이션을 다시 계산했습니다. 기존 시나리오별 사업 가정은 유지하되, 재무제표에서 확인된 비용 구조와 향후 투자 부담을 반영해 FCF 마진을 조정했습니다.
특히 앤트로픽의 높은 매출 성장률에도 불구하고 컴퓨팅 인프라에 대한 대규모 투자가 지속된다는 점에 주목했습니다.

2026년 상반기 영업현금흐름은 39.3억 달러, 설비투자를 차감한 FCF는 34.5억 달러로 흑자를 기록했습니다. 다만 운전자본 변동과 주식보상비용의 영향을 고려하면 현재의 FCF를 지속 가능한 수익성으로 판단하기는 어렵습니다. 
S-1에서 확인된 2026년 6월 말 기준 개시 전 리스 약정도 약 3,214억 달러에 달합니다. 이는 향후 컴퓨팅 비용 부담이 상당 기간 지속될 수 있다는 의미입니다.
이를 반영해 Base 시나리오의 2035년 FCF 마진을 기존 20%에서 18%로 낮췄습니다. Bear는 컴퓨팅 비용 부담과 성장 둔화를 고려해 2035년 FCF 마진을 8%로 설정했습니다.

반면 AI 플랫폼화에 성공하는 Bull은 매출 확대에 따른 비용 효율화와 수익성 개선을 가정해 2035년 FCF 마진 25%를 적용했습니다.

재무상태표에서는 긍정적인 요인도 확인됐습니다. 6월 말 기준 현금 및 단기투자는 약 1,317억 달러이며, 아마존 관련 전환증권은 IPO 과정에서 주식으로 전환되는 구조입니다. 이를 고려하면 상장 이후 이자부담부채 비중은 낮을 것으로 판단했습니다.
WACC는 사실상 변화가 없지만, 순현금을 주주가치에 추가했습니다.

재평가 결과 Bear는 기존 2,480억 달러에서 2,970억 달러, Base는 8,790억 달러에서 9,280억 달러, Bull은 1조 4,400억 달러에서 1조 6,830억 달러로 상향됐습니다.

이번 S-1 공개로 앤트로픽의 재무구조에 대한 불확실성은 일부 해소됐지만, 장기 수익성에 대한 판단은 오히려 보수적으로 조정했습니다. 기업용 AI 소프트웨어 기업으로서의 가치는 상당 부분 인정되지만, 1.5조~2조 달러의 기업가치를 정당화하려면 플랫폼으로의 성장과 FCF 마진 개선이 필요합니다.

상장 후엔 계속 증명을 해야할 거라고 생각합니다