[메리츠 화장품/생활소비재 박신애]

**에이피알 (278470) 3Q26P Review: 높아진 우려, 결국 실적이 해소할 것**

**3Q26P Review: 고성장 지속, 환율 영향으로 수익성은 기대치 하회

- 3Q26 연결 매출액 7,731억원(+100% YoY), 영업이익은 1,606억원(+69% YoY), OPM 20.8%(-3.9%p YoY) 기록

- 컨센서스 대비: 매출액 부합, 영업이익 12% 하회

- ① 일회성 이익: 미국 관세 환급액 100억원 발생. 이를 제외한 영업이익 1,506억원(OPM 19.5%)

- ② 환율: 관세 환급액을 제외한 기준에서 환율 변동 영향까지 제거시 영업이익 1,785억원(OPM 23.1%). 원화 강세에 따른 원가율 상승으로 131억원(OPM -1.7%p), IFRS 18 도입에 따른 해외 매출채권 환산손실 등으로 147억원(OPM -1.9%p)의 부정적 영향 발생

- ③ 미국: 매출 3,556억원(+118% YoY) 기록. 이커머스 매출(비중 69%) 86% 성장. 전년 동기 100억원 미만이던 오프라인 매출 약 900억원(비중 25%)까지 확대

- ④ 유럽: 매출 1,778억원(+738% YoY), 전년 동기 매출 212억원 대비 급증

**주가 부진의 세 가지 요인

- 실적 발표 당일 주가 7.6% 하락, 지난 9월 초 고점 대비 하락폭 44%

- ① 2년 연속 100% 이상의 매출이 성장한데 따른 2027년 성장률 둔화 우려

- ② 매출 고성장에도 판관비 레버리지 효과 제한적인 점

- ③ 원화 가치가 추가 상승할 경우 2027년 이후 이익 추정치가 추가 하향될 가능성

**투자의견 Buy 유지, 목표주가 450,000원으로 14% 하향

- 매출 추정치 조정폭 미미, 2026E/27E/28E 영업이익 추정치를 2%/14%/10% 하향

- 고성장세 유지될지에 대한 의구심, 환율 변동에 따른 이익 가시성 저하 등으로 투자심리 위축 

- 당분간 주가 횡보가 불가피. 향후 분기 실적 통해 성장성을 입증하고 2027년 시장 기대치에 대한 신뢰가 회복된다면 의미 있는 주가 반등 가능

- 미국과 유럽의 오프라인 매출 확대 속도(신규 출점 및 기존점 성장)와 남미 등 신규 지역의 성장 여부가 2027년 성장에 주요 변수

보고서링크: [https://buly.kr/884Em34](https://buly.kr/884Em34)

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