[메리츠증권 철강/금속 장재혁]

안녕하세요, 메리츠증권 장재혁입니다. 고려아연 3Q26 Review 업데이트 드립니다.

** 3Q26 Review: 비우호적 영업환경으로 컨센서스 하회

- 연결영업이익 1,417억원(-75.9% QoQ, -48.2% YoY)으로 컨센서스(3,635억원) 61.0% 하회
- 별도 실적 악화와 Crucible Zinc(전 Nyrstar) 포함 Crucible Metals 영업손실이 주요인
- 별도영업이익 2,243억원(-61.9% QoQ, -4.6% YoY)으로 기대치 하회. 아연 제외 환율, 귀금속, TC 등 모든 영업변수 비우호적
**- 상반기 별도 판관비로 처리한 미국 제련소 관련 자문수수료(약 570억원) 3분기 환입 추정(연결조정에서는 제거). 이를 고려한 실질 별도영업이익 약 1,670억원(OPM 4.6%)**
- 희소금속: 매출 828억원, 매출총이익 609억원(GPM 73.5%). 가격 약세에도 회수율·생산량 확대로 수익성 방어 중

** Crucible Metals 및 기타 자회사

- 4월 Trafigura로부터 인수한 Nyrstar 아연제련소·광산(현 Crucible Zinc), 인수 이전 시장가 대비 낮게 고정된 off-take 계약 탓에 2Q26 연결편입 후 분기 약 400억원 적자 기여

- 3Q26에는 아연 가격 상승으로 손실 약 220억원 추가

- 4Q26 아연 가격 flat으로 Crucible 전체 적자 400억원대로 축소, off-take 계약 종료되는 1Q27부터 정상 영업 가능 전망

- 그외 주요 자회사 5개사 영업이익 합산 약 -5억원. KZ Trading·SMC 흑자를 이차전지 소재 3사(KEMCO·KPC·KZAM) 적자가 상쇄

** 실적의 바닥은 지났다, 하지만

- 4Q26 연결영업이익 2,011억원(+42.0% QoQ, -53.1% YoY), 2027년 1조 5,026억원(-10.3% YoY) 전망

- Crucible 적자 축소, 금·은 가격 낙폭 둔화로 4Q26 연결실적 개선 가능. 2027년 건식 구리와 게르마늄은 추가 개선 요인

- 다만 차입금 빠르게 증가: 4Q25 1.3조원 → 3Q26 6.3조원, ‘28년 말 약 12조원(순차입금비율 약 100% 가정) 예상

- 2027년 P/E 28.3배, P/B 1.9배로 peer 대비 다소 높은 멀티플

- 향후 주요 변수는 귀금속 가격에 따른 실적 회복 속도, 미국 제련소 투자 및 금융비용

보고서 링크: [http://home.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow/20261105185131714K_02.pdf](http://home.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow/20261105185131714K_02.pdf)

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