[메리츠증권 모빌리티 김준성]

안녕하세요 메리츠증권 김준성입니다. 한온시스템 업데이트 드리겠습니다.

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 비용 정상화 이후의 숙제, 성장

 3Q26 실적, 외형 성장 없는 비용 구조 개선

- 매출 2.66조원 (-2% YoY)으로 컨센서스 -5% 하회. 주력 고객사 판매 부진이 문제

- 매출 비중 47%인 현대차그룹 (현대차 · 기아) 판매량이 -4% YoY 감소. 매출 비중 12%인 VW 판매량이 -16% YoY, 매출 비중 11%인 Ford 판매량은 -11% YoY 축소. 매출의 90%가 발생하는 7개 업체 모두 (현대차그룹, VW, Ford, GM, BMW, Mercedes-Benz, Stellantis) 3Q26 전세계 판매량 YoY 역성장 기록. 2026년 YTD 기준 전세계 판매량 또한 7개 업체 대부분 역성장. 현대차그룹 -0.4% YoY, VW -10% YoY, Ford -10% YoY, GM -4% YoY, BMW -5% YoY, Mercedes-Benz -8% YoY, Stellantis +3% YoY

- 영업이익 1,206억원 (+27% YoY)으로 컨센서스를 +9% 상회. 매출 부진에도 불구하고 지난 3년간 진행된 고강도 구조조정의 효과로 수익성 개선 (영업이익률 4.5%, +1.0%p YoY)

- 지배주주 순이익은 -1,430억원 (적자전환)으로 512억원으로 제시됐던 컨센서스를 크게 하회. 원화 가치 강세로 인한 대규모 외화자산 평가손실 발생이 원인

 성장의 증명 필요

- 중국산 차량, 가파른 전세계 시장 점유율 상승세 기록 중

- 중국산 차량 해외 수출, 3Q26 311만대 (+69% YoY), 2026년 YTD 820만대 (+67% YoY). 2026년 연간 1,100만대를 상회 예정이며, 2027년 연간 1,400만대를 넘어설 전망

- 해외 현지공장 가동도 확대 중. BYD, 2024년 태국 공장 (연간 15만대, 2025년 브라질 공장 (연간 30만대)에 이어 2026년에는 헝가리 공장과 인도네시아 공장 가동을 시작. Great Wall, Chery, SAIC, Geely, Changan 등도 동남아시아, 남미, 유럽 공장을 확대 중

- 성장을 위해서는 중국 브랜드 수주가 필요

- AIDC 및 전력인프라 관련 열관리시스템 (SST · PCS 등 전력 변환 장비 냉각)의 개발과 수주 도전이 이어지고 있는 점 고무적

- 그러나 차량용 열관리시스템 외 영역에서 검증된 실적과 수주가 없는 한온시스템이 Vertiv, Schneider Electric 등 기존 경쟁자들이 즐비한 AIDC 영역에서 유의미한 결실을 확보할 수 있을지 미지수. 이를 통한 기업가치 개선은 신규 수주 및 매출 인식의 확인 뒤 가능하다고 판단

- 기존 투자의견 Hold와 적정주가 3,500원 유지. 참고로 당사 실적 추정치 기준 한온시스템 2027년 PER은 9.8배. 전세계 주요 부품업체 평균은 9.1배이며, 대한민국 주요 부품업체 평균은 6.6배

업무에 도움이 되시길 바랍니다. 감사합니다.

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