AI Capex 피크는 낮아져도 사이클은 길어진다 — 반도체 멀티플 재평가 가능성 (Bofa)
1. 핵심 :Capex 삭감은 악재처럼 보여도 사이클 연장 요인
• 수익화 가능한 AI 수요가 견조한 가운데 공급 증가만 둔화되면 컴퓨팅 희소성이 커져, AI 피크는 앞당겨지기보다 지연된다는 시각
• 가동률과 가격 지지, 과잉투자 위험 축소 효과로 피크 이익은 낮아져도 이익 구간은 길어질 수 있음
• 사이클 종료를 가정한 가격에 거래되는 반도체주에 더 높은 멀티플이 정당화될 여지
• 선호 섹터: 컴퓨트(NVDA, AMD, AVGO), 네트워킹(MRVL, CRDO), 반도체 장비(LRCX, KLAC), 메모리(MU), 아날로그(ADI, TXN)
2. 사이클 지속성의 근거는 탄탄한 수요
• 하이퍼스케일러 장기 계약 백로그 2.5조 달러 이상
• 클라우드 성장률: AWS +39%, Azure +49%, Google AI 매출 100%+ (YoY)
• AI 토큰 처리량은 공급 제약에도 전년 대비 10배 증가
• GPU 임대료 연초 대비 상승: 호퍼 +33%, 블랙웰 +51%
• SpaceX는 현재 스팟 가격 기준 GPU 투자금 회수에 약 1년 소요된다고 언급
• 90년대 닷컴 버블은 수요 부족 대비 과잉 설비였으나, 현재 AI는 희소한 컴퓨팅에 풍부한 수요가 몰리는 정반대 구조
3. CY27E 현금 소진은 정점일 가능성
• 미국 하이퍼스케일러·네오클라우드 8곳의 FCF 적자: CY26E 1,277억 달러(매출 대비 6%) → CY27E 3,353억 달러(13%)로 확대
• CY28E에는 773억 달러(2%)로 축소되며 2,580억 달러 개선 전망
• 자금 조달 제약이 시장이 우려하는 공급 규율 부재를 오히려 만들어낼 수 있음
• 생태계 FCF가 완충 역할: 엔비디아·브로드컴·마이크론 합산 CY27E 약 5,770억 달러, CY28E 8,000억 달러 이상
• 다만 벤더 파이낸싱·순환 거래 리스크는 잠재 부담
• 자본이 빠듯해지면 무제한 지출보다 사이클이 길어질 수 있음