[모건스탠리] AI 파이낸싱 현황: 후퇴가 아닌 일시정지 모건스탠리는 9월 글로벌 AI 관련 채권 발행 규모가 약 230억 달러로 올해 들어 두 번째로 적은 달이었지만, 이는 펀더

[모건스탠리] AI 파이낸싱 현황: 후퇴가 아닌 일시정지

모건스탠리는 9월 글로벌 AI 관련 채권 발행 규모가 약 230억 달러로 올해 들어 두 번째로 적은 달이었지만, 이는 펀더멘털 약화나 자금 부족 때문이 아니라 일시적인 현상이라고 평가했습니다. 둔화 요인으로는 여름철에 집중된 대규모 선행 발행, 신규 데이터센터 건설을 둘러싼 규제·정치적 제약 확대, 금리 급등에 따른 프로젝트 단위 데이터센터 딜의 재협상 필요성을 꼽았습니다. 올해 누적 발행액은 4,660억 달러로 2025년 연간 2,160억 달러의 두 배를 넘었습니다. 이 가운데 약 70%가 무담보 회사채이고 담보부 물량은 데이터센터 23%, 칩 9%입니다. 시장의 관심이 2027년 설비투자로 옮겨가면서 4분기 발행은 3분기보다 줄겠지만 9월보다는 활발할 것으로 전망했습니다.

미국 투자등급(IG) 시장에서는 9월 AI 관련 발행이 전혀 없었으며, 연말까지 가장 큰 시험대는 공급이 아니라 매크로 환경이라고 진단했습니다. 금리 급등과 매파적 연준 경로가 반영되면서 IG 총수익률이 연초 대비 -3%, 분기 기준 -4%까지 떨어져 펀드 자금 유출 가능성이 커졌습니다. 다만 6%를 넘는 명목성장률이 신용 펀더멘털을 받쳐주고 있으며, 우량 하이퍼스케일러는 높은 투하자본수익률을 근거로 고금리에 크게 민감하지 않을 것으로 봤습니다. 2027년 하이퍼스케일러 설비투자 컨센서스는 1조~1.1조 달러인 반면 모건스탠리 추정치는 약 1.4조 달러여서, 3분기 실적 시즌과 중간선거를 전후해 설비투자 상향과 함께 변동성이 재차 확대될 것으로 예상했습니다. 다만 4분기 이후에는 하이퍼스케일러 스프레드 확대 국면이 상당 부분 마무리됐다고 판단했습니다. 신용 파생상품에서는 AI 테마 대응 수단으로 CDS 프로텍션 매수를 계속 선호했습니다.

하이퍼스케일러의 비달러 시장 조달도 확대되고 있습니다. 9월에는 아마존이 42억 5천만 파운드 규모의 4개 트랜치 파운드화 채권을 발행했고, 8월에는 구글이 55억 호주달러 규모로 호주 회사채 시장 사상 최대 딜을 성사시켰습니다. 이에 따라 하이퍼스케일러의 비달러 발행은 720억 달러로 올해 글로벌 하이퍼스케일러 발행의 약 3분의 1에 달합니다. 유로화 비중은 40% 미만이며, 나머지는 캐나다달러, 파운드, 스위스프랑, 호주달러, 엔화로 분산됐습니다. 4분기에도 유로화 딜이 대기 중인 것으로 보도되고 있습니다.

레버리지 파이낸스 부문의 AI 관련 발행은 약 630억 달러로, 이 중 하이일드(HY)가 500억 달러를 넘었고 레버리지론이 100억 달러를 넘었습니다. 9월 HY AI 발행은 130억 달러로 월간 기준 두 번째로 많았으며, 여기에는 소프트뱅크의 사상 최대 규모인 100억 달러 무담보 회사채가 포함됐습니다. HY 지수 내 AI 비중은 3%에서 4%로 높아졌습니다. 그러나 프로젝트 단위 부채는 금리에 민감하고 정치적 반발과 전력 확보 문제도 겹쳐 있어, 4분기 공급은 2분기보다는 1분기·3분기 수준과 비슷할 것으로 내다봤습니다. 레버리지론 공급은 칩 파이낸싱 쪽으로 쏠리고 있으며, 공개 거래 5건 중 4건이 GPU 담보 거래입니다.

증권화 시장에서는 9월에 ABS 2건(15억 달러)과 CMBS 1건(3억 7,500만 달러)이 발행됐습니다. 5년물 국채금리가 5%를 넘어서면서 데이터센터 ABS의 조달비용은 연초보다 100bp 이상 높아졌습니다. 구조적으로는 9월 30일 최초의 변동금리 ABS 트랜치가 발행됐고, CMBS에서는 부분 상환 구조가 제안됐으며, 밴티지는 LTV 약 25%로 역대 가장 낮은 AAA 트랜치를 가격 결정했습니다. 모건스탠리는 2026년 ABS·CMBS 발행 전망을 기존 300억~350억 달러에서 250억~300억 달러로, 2027년 전망을 약 550억 달러에서 400억~500억 달러로 하향했고, 2028년 전망은 550억~650억 달러로 유지했습니다. 스프레드는 추가로 확대될 것으로 보며, 하이퍼스케일러형보다 코로케이션형 데이터센터 ABS를 선호한다는 입장을 재확인했습니다.

개별 종목 중에서는 엔비디아와 오라클이 투자자 논의의 중심에 있습니다. 엔비디아에 대해서는 중립 의견으로 신용 커버리지를 개시하며, 리스 보증, 수익 공유, 잔존가치 보장 등 이른바 '서비스형 대차대조표(balance sheet-as-a-service)'의 꼬리위험이 아직 초기 단계이고 불투명하지만 상당하다고 지적했습니다. 약 200억 달러 규모의 향후 셸 리스 양도 계획도 리스 문서에 대한 시장의 점검을 강화시켰습니다. 오라클은 200억 달러 규모의 주식 ATM 프로그램을 완료했으나, 2027년과 2028년 초에 대규모 회사채 발행이 필요할 것으로 예상했습니다. 프로젝트 주피터 개발사에 불가항력 통지를 보낸 사실도 불확실성으로 작용하고 있습니다. 이와 함께 오라클이 임차할 셸에 연계된 약 650억 달러의 은행·사모 건설대출 익스포저를 별도로 강조했으며, 오라클 5년 CDS 매수와 2035년물·2055년물 회사채 매도 의견을 유지했습니다.