중신증권: 코어위브(CoreWeave)에 대한 시장 우려는 과도, 네오클라우드 기업의 단기 자금 부족분은 ‘여전히 감당 가능’
중신증권은 10월 19일 최신 보고서 《네오클라우드(Neocloud)의 부채 문제를 어떻게 볼 것인가》를 통해, 최근 미국 국채 금리 상승과 코어위브(CoreWeave)의 CDS(신용부도스왑) 프리미엄이 한때 1,000bp를 돌파하며 불거진 네오클라우드 부채 지속가능성에 대한 시장의 공포가 시점을 잘못 짚었다고 진단했습니다.
단기적인 자금 부족분은 기존 조달 채널로 충분히 감당할 수 있으며, 진정한 스트레스 테스트는 AI 수요가 임대료 현금 흐름으로 지속 전환되는지가 판가름 나는 2028년에야 도래할 것
1. 8,300억 달러 규모의 부외 리스 계약이 결정짓는 실제 투자 강도
대규모 리스 약정: 대형 클라우드 서비스 제공업체(CSP)들은 장기 리스 계약을 통해 연산력(컴퓨팅 파워) 수요를 네오클라우드 업체에 이전합니다. 2026년 2분기 말 기준, 4대 CSP(아마존, 구글, 마이크로소프트, 메타)의 미개시 리스 약정 규모는 전년 동기 대비 249% 폭증한 8,305억 달러에 달합니다.
2027년 자본지출(CAPEX) 추산: 이 리스 규모를 역산하면 2027년 네오클라우드 관련 총 자본지출은 약 5,000억 달러에 육박할 것으로 추산됩니다. 이는 로이터 컨센서스(상위 5개 네오클라우드 기업 기준 약 3,000억 달러)를 크게 웃도는 수치로, 차액은 주로 xAI 등의 확장 목표와 비상장 네오클라우드 기업들의 투자에서 발생합니다.
2. 만기 불일치에 따른 자금 부족분과 산업 밸류체인 내 분산
연간 신규 자금 조달 수요:
네오클라우드 비즈니스 모델은 초기 투자를 부채로 충당하고 임대 개시 후 수년에 걸쳐 회수하는 태생적인 만기 불일치 구조를 가지고 있습니다. 약 8,300억 달러의 리스 계약을 기준으로 현금 회수 주기 2.5년, 인도 주기 4년, 레버리지 비율 60%를 적용하면 연간 신규 자금 조달 수요는 약 3,000억~3,100억 달러로 추산됩니다.
부채의 분산: 이러한 부채는 상장사의 재무제표에만 머물지 않고 네오클라우드 기업, 데이터센터 개발사, 사모크레딧(사모대출) 등 밸류체인 전반에 분산되어 있습니다. 따라서 상장사 부채만 보면 산업 전체의 자금 압박을 과소평가하게 됩니다.
3. 고객 신용으로 자체 신용을 대체, 단기 자금 조달은 감당 가능
GPU 담보 대출 및 조달 비용 완화:
네오클라우드 업체들은 우량 고객과의 장기 계약을 바탕으로 자체 신용 대신 고객 신용을 활용해 대규모 자금을 조달합니다. 대출 기관의 리스크가 GPU 잔존 가치가 아닌 계약 현금 흐름 자체로 이전되는 구조입니다. 실제로 코어위브의 최신 투자등급 고객 계약 담보 대출(DDTL 4.0) 금리 스프레드가 SOFR+2.25%까지 낮아진 점이 단기 자금 조달 채널이 원활히 작동하고 있음을 증명합니다.
고객 선수금(무이자 자금 조달): 네비우스(Nebius)의 주주서한에 따르면 2분기 신규 계약의 약 70%에 선수금 조항이 포함되어 있습니다. 연산력 공급 부족이 지속되는 한 이러한 선수금 비중은 단기적으로 유지될 가능성이 높으며, 공개 시장 자금 조달과 함께 단기 자금 부족분을 메우는 역할을 합니다.
4. 진정한 변곡점은 2028년: 금리보다 중요한 것은 ‘연산력 임대 가격’
수익성 탄력성과 현금 흐름의 괴리: 네오클라우드 상환 능력의 핵심 변수는 금리가 아닌 연산력 임대 가격입니다. 실리콘 데이터(Silicon Data)에 따르면 H100 임대 가격 지수는 전년 동기 대비 31% 상승했습니다. 연산력 가격이 10% 오를 때마다 2027년 코어위브와 네비우스의 순이익은 각각 약 62%, 69% 증가하는 것으로 추산됩니다. 다만 이러한 가격 상승 환경에서도 코어위브의 잉여현금흐름(FCF)은 여전히 마이너스 상태인데, 이는 가격 인상이 수익 탄력성은 개선하지만 자금 부족분을 절대적으로 메우지는 못함을 의미합니다.
향후 핵심 추적 지표 및 전망: 전력 제약은 임대료를 지지하는 동시에 매출 인식 시점을 지연시키며, 금리 또한 2027년 전까지 실질적으로 하락하기 어려워 조달 비용 개선 여지를 제한합니다. 이에 따라 2027년 하반기부터는 인도 진행률, AI 모델 성능, 상업화 진전 여부가 핵심 지표가 될 것입니다.
2028년 분수령: AI 수요가 지속적으로 실현된다는 전제하에 2028년에 현금 흐름과 자금 조달 비용의 변곡점을 맞이할 전망입니다. 반면 상업화가 기대에 미치지 못할 경우, 단기 자금 조달 채널에 가려져 있던 만기 불일치 문제가 2028년에 집중적으로 노출될 수 있습니다. 중단기적으로는 연산력 공급 부족과 가격 견조함에 힘입어 네오클라우드 섹터의 과도하게 비관적인 밸류에이션이 회복될 수 있으나, 그 지속성은 결국 2027년 하반기부터 검증될 실제 수요에 달려 있습니다.
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