אחד השיעורים המעניינים על התמריצים בעולם ניהול ההשקעות הוא הסיפור של קרן Tiger לגלגוליה השונים.
ב־1980 ג׳וליאן רוברטסון הקים את Tiger Management. במשך כמעט שני עשורים הוא היה אחד ממנהלי ההשקעות הטובים בעולם: בשיא הקרן ניהלה כ־22 מיליארד דולר, ואחרי עמלות עשתה בממוצע מעל 30% בשנה עד 1998.
ואז הגיעה בועת הדוט־קום.
רוברטסון היה משקיע פונדמנטלי מאוד, משקיע מהדור הישן שחיפש עסקים טובים, ניתח אותם לעומק ולא היה מוכן לקנות מניות טכנולוגיה במחירים שלדעתו לא היה להם קשר למציאות. והאמת היא שהוא צדק לגבי הבועה והעובדה שהמחירים של חברות הטכנולוגיה האלה היו תלושים, הבעיה שהחכמת בדיעבד הזאת הגיעה מאוחר מדי.
בזמן שמניות האינטרנט טסו, טייגר פיגרה אחרי השוק, המשקיעים איבדו סבלנות ומשכו מיליארדים. הנכסים ירדו מכ־22 מיליארד דולר לכ־6.5 מיליארד בתוך פחות משנתיים, ובסוף מרץ 2000, בטיימינג אכזרי, רוברטסון החליט לסגור את הקרנות ולהחזיר את הכסף למשקיעים בהסבר שהיא לא יכולה לפעול בשוק לא רציונלי, ועם התחזית ששיגעון האינטרנט והטלקום יוצרים פירמידת פונזי שסופה לקרוס. ממש סמוך לשיא בשוק ושבועות או אפילו ימים בודדים לפני שהתזה החלה להתממש.
הבעיה שלהיות צודק בשוק ההון לא עוזר במיוחד אם אין לך את מבנה ההון שמאפשר לך לחכות עד שהשוק יסכים איתך.
שנה לאחר מכן צ׳ייס קולמן, אחד מבני טיפוחיו של רוברטסון, הקים בעזרתו את Tiger Technology, שבהמשך הפכה ל־Tiger Global. בניגוד למנטור שלו, קולמן לא ברח מטכנולוגיה, להיפך הוא חיבק אותה. בהמשך הקרן התרחבה גם לשוק הפרטי והפכה לאחד המשקיעים הכי דומיננטיים בעולם הטק.
במהלך שנות ה־2010 המודל הלך עוד צעד קדימה.
במקום לנסות לבחור רק קומץ קטן של חברות טכנולוגיה יוצאות דופן, Tiger ניסתה לבנות משהו שדומה יותר לאינדקס על המנצחות של המהפכה הדיגיטלית. אם התזה היא שתוכנה וטכנולוגיה הולכות לבלוע חלק הולך וגדל מהכלכלה, אולי לא צריך לדעת מראש מי תהיה המנצחת הגדולה. אפשר פשוט להשקיע בהרבה מהחברות הטובות ביותר ולתת למגמה לעשות את העבודה ובממוצע יהיה טוב, גם אם חלק מהחברות ייכשלו בדרך.
כדי שזה יעבוד בסקייל צריך מכונה אחרת לגמרי: הרבה יותר הון, הרבה יותר עסקאות, החלטות הרבה יותר מהירות והורדת הרף הדרוש להשקעה ונכונות לשלם מחירים גבוהים יותר כדי לזכות בעסקה. בנקודה מסוימת טייגר עברה ממודל כמעט ״כירורגי״ למודל תעשייתי של השקעות.
אחד המסמכים שניתחו אז את המודל של טייגר ניסח את השינוי בצורה כמעט מושלמת: במקום לחפש את העסקאות עם ה־IRR המקסימלי, המודל הפך בערך ל־״להשקיע כמה שיותר כסף שאפשר כל עוד אנחנו עדיין עומדים ברף של 18% IRR״.
וזה שינוי קטן בניסוח אבל עצום בתמריצים: כבר לא למקסם תשואה על כל דולר, אלא למקסם את כמות הדולרים שאפשר להכניס למכונה מעל רף תשואה מסוים.
האסטרטגיה הזו עבדה נהדר. עד שכבר לא...
בשיא Tiger Global הגיעה לסדר גודל של כ־95 מיליארד דולר בנכסים. ואז ב־2022 הטכנולוגיה התהפכה, שווי הקרן ביותר מחצי מערכה וההפסדים על פני הפעילות הציבורית והפרטית הגיעו לעשרות מיליארדים.
אבל כאן מגיע החלק המעניין.
אחרי אחת המפולות הגדולות בתולדות תעשיית קרנות הגידור היא עדיין נשארה גוף ענק וחזרה לגייס. נכון למאי 2026 טייגר גלובל כבר מנהלת 78 מיליארד דולר.
Tiger Management של רוברטסון התנהלה בצורה מאוד שקולה ואחראית, סירבה לרדוף אחרי בועה, ובסוף צדקה לגבי השוק. אבל נענשה על ידי המשקיעים ונסגרה בתחושה חמוצה.
Tiger Global לעומת זאת רצה הרבה יותר חזק עם גל הטכנולוגיה, דחסה כמות אדירה של כסף לחברות טק לא רווחיות, חלקן עם מודל עסקי שבור ובמחירים מנופחים, ובסוף זה התפוצץ לה בפנים וספגה הפסדים אדירים. וגם אחרי כל זה נשארה עם עסק ניהול נכסים ענק ורווחי.
המסקנה היא לא שצריך לרדוף אחרי בועות. זו מסקנה מטופשת (לפחות עבור המשקיע).
המסקנה המעניינת יותר היא שבעולם ניהול ההשקעות יש לפעמים הבדל גדול בין אסטרטגיה טובה למשקיעים לבין אסטרטגיה טובה לעסק שמנהל את הכסף שלהם.
השוק מתמרץ מנהלי השקעות לעשות שטויות בהשקעות גם אם הם יודעים שזו שטויות. אם אתה מסרב להשתתף במה שעובד עכשיו, אתה עלול להיות צודק בסוף אבל לאבד את הלקוחות בדרך. אם אתה רץ עם השוק, אתה יכול לגייס סכומי עתק בזמן שהביצועים חזקים, ולבנות עסק שיישאר גדול גם אחרי שהסייקל יתהפך.
וזה יוצר תמריץ הרסני.
למנהל השקעות, להיות צודק לבד יכול להיות הרבה יותר מסוכן מבחינה עסקית מלטעות יחד עם כולם.
אם אסטרטגיה אחת טובה יותר למשקיעים, והשנייה טובה יותר לעסק שמנהל את הכסף שלהם, לפי איזה מדד בכלל מגדירים מי ניצח?
הטבה לפתיחת חשבון מסחר במיטב טרייד 📈: https://bit.ly/ValueInvestingInIsrael
הטבה לחברי הקהילה עם סוכן פיננסי + החזר מס בתנאים מעולים 💰: https://surense.com/app/p/BcR6zrV