סיכום המאמר: What’s Going on in Private Credit?
מארקס לא טוען ש־Private Credit הוא בועה שעומדת להתפוצץ, אלא טוען שתחום ה־Direct Lending, שהוא חלק מתוך Private Credit, צמח מהר מאוד, משך יותר מדי הון, וחלק מהשוק כנראה הוריד סטנדרטים כדי להמשיך להשקיע את הכסף שזרם אליו.
המסר הוא ש־Private Credit אינו “קסם” שמייצר תשואה גבוהה בלי סיכון. העובדה שההלוואות אינן נסחרות, לא אומרת שהן פחות מסוכנות. הסיכון פשוט מוסתר טוב יותר, או לפחות מתגלה מאוחר יותר.
--
האבולוציה של שוק האשראי:
בהתחלה היו בעיקר אג"ח בדירוג השקעה. בשנות ה־70 התפתח שוק ה־High Yield, שאיפשר גם לחברות מסוכנות יותר לגייס חוב. בהמשך זה תמך בצמיחת עסקאות LBO ו־Private Equity. אחר כך התפתחו שוק ההלוואות הסינדיקטיביות, CLOs ומוצרים מובנים.
אחרי המשבר של 2008, הבנקים נהיו זהירים יותר, ובמקביל קרנות PE המשיכו להזדקק לחוב למימון רכישות. לתוך הפער הזה נכנסו גופים לא־בנקאיים, שהתחילו להעמיד הלוואות פרטיות לחברות בינוניות.
--
הדפוס הקבוע של אופנות השקעה
בהתחלה יש רעיון חדש עם היגיון אמיתי. המשקיעים הראשונים מרוויחים יפה, ואז אחרים נמשכים פנימה. ככל שיותר כסף נכנס, התחרות על עסקאות עולה, התשואות יורדות, התנאים נחלשים, והמשקיעים מתחילים להאמין שהתחום בטוח יותר ממה שהוא באמת.
לדבריו, Direct Lending עבר תהליך דומה. בתחילת הדרך, המלווים יכלו לקבל תשואות טובות ותנאים חזקים. אבל ככל שהשוק גדל ונכנסו מאות מנהלים חדשים, חלקם בלי ניסיון אמיתי במחזור אשראי קשה, הסטנדרטים התחילו להישחק.
--
איפה הסיכון?
1. עודף הון. הרבה כסף זרם ל־Direct Lending. זה יוצר לחץ לאשר עסקאות גם כשהתמחור פחות אטרקטיבי.
2. תנאים חלשים יותר. ככל שהתחרות על עסקאות עלתה, המלווים הסכימו למרווחים נמוכים יותר, מינוף גבוה יותר והגנות חלשות יותר.
3. חוסר נזילות. חלק מהמוצרים שמחזיקים הלוואות פרטיות נמכרו למשקיעים כמוצרים חצי־נזילים. אבל הנכסים עצמם אינם נזילים באמת. כשמשקיעים רוצים לצאת במקביל, עלולות להופיע מגבלות פדיון.
4. הערכות שווי. מכיוון שאין מחיר שוק יומי, קיים חשש שה־NAV אינו משקף בזמן אמת את השווי הכלכלי של ההלוואות.
--
החשיפה לחברות תוכנה ו־AI
נקודה חשובה במאמר היא החשיפה הגבוהה יחסית לחברות תוכנה. בעבר, חברות תוכנה נחשבו פחות מתאימות לחוב ממונף. אבל עם השנים קרנות Private Equity רכשו יותר חברות תוכנה, בעיקר בגלל הכנסות חוזרות, לקוחות יציבים ומודלים עסקיים שנראו איכותיים.
Direct Lending הפך למקור מימון נוח לעסקאות האלה. אבל חלק מהחברות נרכשו במכפילים גבוהים וברמות מינוף גבוהות. עכשיו, עם החשש ש־AI ישבש חלק מעולם התוכנה, השוק מתחיל לתמחר מחדש את הסיכון. גם אם רוב החברות עדיין מתפקדות בסדר, ירידת שווי האקוויטי מקטינה את כרית הביטחון של המלווים.
---
הקשר ל־Private Equity
במשך שנים, PE נהנה מריבית נמוכה, שווקים חזקים ומכפילי יציאה גבוהים. זה תמך גם במלווים שמימנו את העסקאות.
אבל מאז עליית הריבית ב־2022, הסביבה השתנתה: עלויות המימון עלו, חברות ממונפות מתקשות יותר לשרת חוב, קשה יותר למכור חברות, ויש פחות חלוקות למשקיעים בקרנות PE. זה משפיע ישירות גם על איכות האשראי של ההלוואות שניתנו לאותן חברות.
---
מה לגבי המשקיעים הפרטיים?
מארקס ביקורתי במיוחד כלפי הפצה של מוצרים כאלה למשקיעים פרטיים. מוסדיים אולי מבינים טוב יותר את הסיכונים של חוב לא נזיל, מינוף, gates והערכות שווי פנימיות. אבל משקיעים פרטיים עלולים לראות בעיקר את התשואה היציבה לכאורה, בלי להבין שהיציבות נובעת בחלקה מהיעדר תמחור יומי.
הוא מזכיר אנלוגיה ל־1929: לא כדי לומר שאנחנו לפני קריסה דומה, אלא כדי להראות דפוס חוזר — מכירת נכסים מסוכנים לציבור רחב, שימוש במינוף, ופער בין נזילות הנכסים לבין ציפיות הנזילות של המשקיעים.
---
המסקנה
המסקנה של מארקס אינה שצריך להתרחק מ־Private Credit. להפך, הוא רואה בו תחום לגיטימי וחשוב. אבל הוא טוען שהמשקיעים צריכים להיות הרבה יותר סלקטיביים.
השאלה אינה אם Private Credit הוא טוב, אלא:
באיזה מחיר? באילו תנאים? עם איזה מינוף? באיזו נזילות? מול אילו לווים? ובעיקר — אצל איזה מנהל?
Direct Lending כנראה ישרוד וימשיך להיות חלק חשוב משוק האשראי, כמו ש־High Yield שרד אחרי משברים קודמים. אבל השוק צריך לעבור תהליך התבגרות: פחות אופוריה, יותר הבחנה בין מנהלים טובים לחלשים, יותר משמעת חיתום, ויותר הבנה שהיעדר תנודתיות אינו שווה להיעדר סיכון.
הטבה לפתיחת חשבון מסחר במיטב טרייד 📈: https://bit.ly/ValueInvestingInIsrael
הטבה לחברי הקהילה עם סוכן פיננסי + החזר מס בתנאים מעולים 💰: https://surense.com/app/p/BcR6zrV
השקעות ערך בישראל 🇮🇱: https://t.me/israelValueInvestments
קבוצת הדיונים: https://t.me/ValueInvestingIsrael