골드만삭스) 코어위브 매수로 상향, TP $106.

골드만삭스) 코어위브 매수로 상향, TP $106.

골드만삭스는 코어위브(CRWV)의 투자의견을 중립에서 매수로 상향했습니다. 목표주가는 139달러에서 106달러로 낮췄지만, 현재 주가 61.39달러 대비 약 73%의 상승 여력이 있다고 봅니다. 코어위브 주가는 8월 11일 2분기 실적 발표 이후 43%, 최근 5거래일 동안 24% 하락했습니다. 골드만삭스는 하락 원인을 두 가지로 봅니다. 첫째, 신용시장 변동성으로 향후 성장 자금을 어떤 금리에 조달할 수 있는지에 대한 의문이 커졌습니다. 둘째, 프런티어 모델과 비프런티어 모델 간 수요 구성 변화가 고객사의 토큰 수익화에 영향을 줄 수 있다는 논쟁이 있습니다. 골드만삭스는 코어위브의 기업가치가 무레버리지 IRR(uIRR)과 가중평균자본비용(WACC) 간 스프레드의 크기와 지속성에 달려 있다고 설명합니다. 그리고 시장이 uIRR의 상향 폭은 과소평가하고 WACC의 상향 폭은 과대평가하고 있다고 판단합니다.

자금조달 측면에서 골드만삭스는 현재 코어위브의 가중평균 부채비용을 800~900bp로 추산합니다. 2분기 이자비용 6.4억 달러를 연환산한 25.6억 달러를 상반기 평균 총부채 약 300억 달러로 나눈 값입니다. 신용 전문가들과의 대화를 바탕으로, 혼합 부채비용은 100~200bp 오를 수 있지만 그 이상은 어려울 것으로 봅니다. 무담보 회사채가 13.5~15.0% YTW에 거래되고 있지만, 이는 코어위브의 실제 신규 조달비용을 대표하지 않는다고 지적합니다. 무담보 채권시장은 이미 수개월째 코어위브의 신규 발행에 닫혀 있고, 핵심 조달 수단은 자산담보부 프로젝트 파이낸싱인 DDTL(지연인출 기간대출)이기 때문입니다. DDTL은 특정 고객 계약, GPU 인프라, 해당 현금흐름을 담보로 하며, 계약 기간에 맞춰 원금이 상환되는 구조입니다. DDTL 5.0과 5.5는 최초 발행 할인율 이상에서 거래되고 있습니다. 골드만삭스는 조달 가정을 투자등급 고객 연계분(예: 메타 계약)은 SOFR+300bp, 투기등급 고객 연계분은 SOFR+600bp로 높였습니다. 이에 따른 혼합 부채비용은 750~1,050bp이며, 보수적으로 1,000bp를 적용했습니다.

수익성 측면에서 코어위브의 현재 혼합 수익화 수준은 MW당 약 1,000만 달러입니다. 반면 3~6개월 단기 계약은 MW당 4,000만 달러에 체결되고 있고, 코어위브는 7월에 25%, 10월에 추가로 10% 가격을 인상했습니다. 평균 계약 기간이 4~5년으로 길어 가격 인상 효과는 점진적으로 반영되겠지만, MW당 수익화는 세 가지 요인으로 계속 상승할 것으로 봅니다. 신세대 GPU의 높은 가격, 지속되는 수급 타이트, 그리고 매니지드 추론과 옴니(Omni) 같은 고마진 소프트웨어 매출 확대입니다. 이를 근거로 신규 장기 계약에 MW당 1,300만 달러를 가정하면 잔존가치 없이도 uIRR은 약 15%입니다. 6년차 잔존가치를 반영하면 20~25%까지 올라갑니다. 실제로 2020년 출시된 A100의 3년 계약이 2029년까지 1년 계약 수준 가격으로 갱신됐고, H100의 3년 계약은 기존보다 높은 가격에 갱신됐습니다. 업계에서는 7년 약정 사례도 나오고 있습니다. DDTL은 계약 종료 시점에 대부분 상환되기 때문에, 재계약은 높은 마진의 내부 자금원이 될 수 있다고 강조합니다.

경쟁력과 수요 측면에서 골드만삭스는 네오클라우드 업계가 결국 범용화·통합되더라도 사업자 간 품질 격차가 크다고 봅니다. 코어위브는 세미애널리시스의 ClusterMAX 평가에서 300개 이상 AI 컴퓨팅 사업자 중 상위 2위에 올랐습니다. 업계 대화에 따르면 경쟁사 대비 비용 단위당 성능이 약 20% 높습니다. 미션 컨트롤, SUNK, CKS 같은 인프라 소프트웨어가 차별화 요인이며, 학습·추론·평가·에이전트 개발을 통합한 포지(Forge) 플랫폼과 옴니를 통해 단순 인프라 사업자를 넘어 플랫폼으로 올라가고 있다고 평가합니다. 수요는 향후 24개월 동안 수급 불균형이 완화되기보다 오히려 심화될 것으로 전망합니다. 프런티어 랩의 비중은 코어위브 수주잔고의 약 20~30%에 그치고, IBM과 캐터필러 같은 기업 고객 수주가 늘고 있습니다. 따라서 수요는 프런티어 모델의 진전보다 기업 내 AI 확산에 좌우된다고 봅니다. 여기에 로보틱스와 월드 모델 수요가 추가될 수 있습니다. 또한 조달비용이 업계 전반에서 오르면 공급 증가가 둔화되므로, 단기적으로는 공급자의 가치가 오히려 높아진다고 설명합니다.

밸류에이션 측면에서 새 목표주가는 SNTM(5~8분기) EBIT의 18배를 적용해 산출했습니다(기존 22배). 이는 9~12분기 EBIT 기준 10배로, 하이퍼스케일러(EV/EBIT 20배 초반) 대비 약 50%, 오라클(14배) 대비 약 30% 할인된 수준입니다. 높은 부채 수준을 반영한 할인이라고 설명합니다. 2028년 매출 추정치는 441.9억 달러에서 475.4억 달러로, 2028년 EPS 추정치는 -1.15달러에서 3.36달러로 상향했습니다. 2028년 매출과 EBIT 추정치는 시장 컨센서스를 각각 11%, 24% 웃돕니다. 기본 시나리오에서 설비투자는 2028년에 안정화되고, 잉여현금흐름은 2030년에 흑자로 전환됩니다. 주요 리스크는 세 가지입니다. 첫째, 스팟 가격(MW당 4,000만~5,000만 달러)이 설비투자 비용과 비슷해 투자회수기간이 1년에 불과할 만큼 ROIC가 과도하게 높다는 점입니다. 둘째, 수급이 정상화되면 4~6년차 재계약 가격이 WACC를 밑돌 수 있는데, 코어위브는 7~16년 데이터센터 임대에 묶여 있다는 점입니다. 셋째, 마이크로소프트(골드만 추정 비중 약 12%) 같은 대형 고객이 자체 인프라로 전환해 계약을 갱신하지 않을 가능성입니다.