[한투증권 강경태] 조선
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보고서 링크: https://buly.kr/58VKHAE
승선(乘船) : 조선주 밸류에이션 콜
■ 과거와 다른 조선주 De-rating
- 조선주 디레이팅은 상선만으로 2028년 이후 중장기 실적 성장을 담보하기 어렵다는 우려에서 시작. 다만, 과거 금융위기 당시와 달리 신조선 슬롯 공급 과잉에 따른 수주잔고 축소 및 선가 급락이 재현될 가능성은 제한적
- 과거 상선 발주 절벽 당시 해양플랜트가 수주와 매출 공백을 메웠다면, 이번 사이클에서는 육상 발전용 엔진, SMR 주기기, 부유식 AI 데이터센터(FDC), 특수선(군함) 수출이 그 역할을 대체할 것
- 조선 3사 합산 2028년 선행 P/E 7.3배에서 비중확대 의견 유지. 신규 수익원의 수주 및 이익 기여도가 향후 주가 회복과 기업가치 리레이팅을 결정할 것
■ 상선 성장률 정체에 따른 De-rating
- 실적 절대치와 무관하게 성장률이 정체되면 시클리컬 업종은 디레이팅. 이번 조선주 조정은 상선만으로 2028년 이후 중장기 실적 성장을 이어가기 어렵다는 시장의 우려를 반영
- 현재 시장은 한국 조선사들의 상선 매출선가가 10.9% 하락할 가능성을 반영하고 있으며, 이는 LNG운반선 신조선가 약세에 따른 선종별 매출선가 하락 위험을 반영한 결과
- 2021년부터 시작된 상선 사이클에서 한국 조선사들은 중국과 달리 신조선 건조 슬롯을 늘리지 않았음. 이에 선가 하락 또는 정체 국면에서는 상선 부문의 외형과 수익성이 감소할 수 있어, 2028년 이후 실적 성장에 대한 회의론이 확대된 것
■ 신규 수익원의 성장 가능성
- 과거 2010~2011년 상선 발주 절벽 당시 국내 대형 조선사들은 해양플랜트로 수주와 매출 공백을 보완. 현행 사이클에서는 육상 발전용 엔진, SMR 주기기, 부유식 AI 데이터센터(FDC), 군함 수출이 그 역할을 대체할 전망
- 신규 사업이 실제 수주 및 양산 매출로 이어질 경우, 2028~2030년 조선 3사 매출액의 25~40%를 차지하는 주력 사업으로 성장할 것
- 향후 주가 차별화의 핵심 변수는 신규 사업의 수주잔고 축적 속도와 실질적인 이익 기여도. 상선 중심의 포트폴리오 한계를 극복하고 중장기 성장성을 입증할 수 있는지가 관건
■ Top-pick. HD현대중공업(TP 520,000원)
- 조선 업종 Top-pick으로 HD현대중공업 제시. 비상선 신규 수익원의 실질적인 수주 전환을 통한 리레이팅 가능성이 가장 큰 기업
- 대출력 발전엔진의 신규 수주로 시설 가동률 전망이 상향되고, 상업화 단계에 진입한 SMR 주기기 수주가 가시화될 경우 실적 성장 기대가 강화되며 주가 회복을 견인할 전망