רובכם הצבעתם בסקר שניהול קופות גמל הוא עסק שמגיע לו מכפיל גבוה יותר מאשר ניהול קרנות נאמנות. זה לא מפתיע, ואני גם יכול להתחבר לזה, אבל יש עוד מורכבויות שצריך לקחת בחשבון ויש טיעונים לא רעים לשני הצדדים.
אז למי באמת מגיע מכפיל גבוה יותר, לניהול קופות גמל או לניהול קרנות נאמנות?
על פניו מדובר בעסקים מאוד דומים (גביית דמי ניהול עבור ניהול השקעות), אבל מתחת למכסה המנוע הכלכלה שלהם שונה מאוד.
אז למה לניהול קופות גמל מגיע מכפיל גבוה יותר?
כמו שאמרתם, בגמל יש צמיחה מבנית. ההפקדות השוטפות מגדילות את הנכס בצורה אורגנית כמעט בכל מצב שוק. יש חסמי כניסה משמעותיים והקשר עם הלקוח מאפשר להציע לו מוצרים נוספים, הלוואות עמיתים ועוד.
בנוסף, הכסף מנוהל לטווח ארוך, נהנה מהטבות מס ובחלק מהמוצרים גם מהגבלות משיכה.
ניואנס נוסף לטובת הגמל הוא חסינות יחסית לקניבליזציה הפסיבית. בשנים האחרונות יש מגמה חזקה של מעבר למסלולים פסיביים. במוצרי הגמל דמי הניהול במסלולים הפסיביים דומים מאוד לדמי הניהול במסלולים האקטיביים, בעוד ההוצאות על ניהול מסלול פסיבי נמוכות יותר.
מצד שני יש גם חסרונות במודל העסקי של ניהול קופות גמל.
אמנם בית ההשקעות מכיר את הלקוח בשם, אבל הלקוח הוא לא באמת של הגוף הפיננסי, אלא במידה רבה שייך לסוכן. מעבר לעמלות הגבוהות שאוכלות חלק גדול מההכנסה על הלקוח, לסוכן יש תמריץ חזק להעביר לקוחות כל שנתיים-שלוש בשביל עמלות גיוס והיקף חדשות.
הדינמיקה הזו מייצרת מצב של אופנות בשוק. כל פעם השחקן הכי סקסי או זה שאגרסיבי בתשלום לסוכנים מגייס, ומנגד שחקן עם תשואות חלשות שמתחיל לפדות נכנס לספירלת פדיונות שקשה מאוד לצאת ממנה. הדוגמה הקיצונית היא אלטשולר כבר כמה שנים.
בנוסף, זה עסק מאוד תפעולי, עתיר רגולציה ועם עלויות קבועות גבוהות. זה מייצר מנוף תפעולי מדהים החל מהיקף נכסים מסוים, אבל צריך להגיע למסה קריטית של עשרות מיליארדים של נכסים מנוהלים כדי להתחיל להרוויח.
אז למה לניהול קרנות נאמנות מגיע מכפיל גבוה יותר?
קודם כל, המרה גבוהה של הרווח לתזרים חופשי (FCF). בניגוד לגמל, שם הצמיחה יקרה מאוד ודורשת לשלם עמלות גבוהות מראש לסוכנים, מה ששואב את המזומן (ומתפרס בדו"חות תחת "הוצאות רכישה נדחות" - DAC), בקרנות משלמים לבנקים בעיקר עמלת הפצה שוטפת, בלי "לקנות" את הלקוח מראש.
שנית, האופרציה נקייה והמינוף התפעולי מתחיל לעבוד כבר מהיקף נכסים נמוך יחסית. סליקה אוטומטית, כמעט אפס שירות לקוחות קצה ועלות תפעולית שולית נמוכה מאוד על גידול בנכס (כמעט ולא צריך להגדיל את מצבת העובדים כשהנכס גדל).
בנוסף, אפשר לגדול בסקייל מהיר בלי צבא של אנשי מכירות. קרן טובה וגוף טוב שמקבלים דירוג גבוה במערכות הייעוץ של הבנקים יכולים לגייס מיליארדים תוך חודשים ספורים, בלי להעסיק הרבה משווקים או לתמרץ סוכנים.
קל להשיק מוצרים חדשים, להגיב לטרנדים וביקושים ולהיכנס לתחומי השקעה חדשים.
בנוסף, בניגוד לגמל אי אפשר לנייד קרן נאמנות ללא אירוע מס (לפחות תחת המצב הקיים, עשוי להשתנות אם יעבירו את הרגולציות שמדברים עליהן). לכן אחרי תקופה של תשואות טובות הקרן הופכת למוצר דביק שלא מוכרים בקלות בגלל הקדמת תשלום המס על הרווחים שנצברו.
כמובן שגם בקרנות יש לא מעט חסרונות מובנים. הנזילות היומית מעודדת תגובות אמוציונליות ופדיונות בגלל כותרות שליליות או סתם ימים אדומים.
חסמי הכניסה נמוכים והתחרות גבוהה מאוד, ויש תלות בערוץ ההפצה של מערכות הייעוץ בבנקים, שלעיתים עובד בצורה לא הכי חכמה ורציונלית.
המגמה של מעבר למסלולים פסיביים אמנם מגדילה את היקף הנכסים הכולל, אבל לוחצת את דמי הניהול. מאחר וקרן פסיבית היא מוצר גנרי הפרמטר היחיד הוא דמי ניהול, מה שמייצר מרוץ לתחתית.
אז מצד אחד עסק יציב יותר עם אחיזה בלקוח וצמיחה מובנית, אבל כבד תפעולית, ומצד שני מכונת מזומנים רזה וגמישה עם פוטנציאל רווחיות גבוה, אבל כסף "חם" שחשוף לפדיונות ולתחרות גבוהה.
אז מי באמת צריך לקבל מכפיל גבוה יותר?
המסקנה שלי בתגובה למטה 👇
הטבה לפתיחת חשבון מסחר במיטב טרייד 📈: https://bit.ly/ValueInvestingInIsrael
הטבה לחברי הקהילה עם סוכן פיננסי + החזר מס בתנאים מעולים 💰: https://surense.com/app/p/BcR6zrV
השקעות ערך בישראל 🇮🇱: https://t.me/israelValueInvestments
קבוצת הדיונים: https://t.me/ValueInvestingIsrael