GOOGL 강세 피치 - 투자자 피드백: 지난 금요일 저는 GOOGL에 대한 강세 피치를 발표했으며, 이에 대해 매우 많은 투자자 피드백을 받았는데, 대체로 엇갈린 반응이었다고 평

GOOGL 강세 피치 - 투자자 피드백:

지난 금요일 저는 GOOGL에 대한 강세 피치를 발표했으며, 이에 대해 매우 많은 투자자 피드백을 받았는데, 대체로 엇갈린 반응이었다고 평가할 수 있습니다. 이는 놀라운 일이 아니었습니다. 어쨌든 GOOGL은 격전지에 있는 종목이니까요. 약세론자들로부터 받은 주요 논점들 대부분을 정리해 드리겠습니다.

TPU EBIT 추정치가 너무 높다: 이것이 제가 받은 반론 중 가장 타당한 것입니다. 저는 피치에서 "외부 고객에게 판매되는 TPU 1GW당 GOOGL은 약 30%의 마진으로 약 100억 달러의 EBIT를 창출한다. (50억 달러에서 200억 달러에 이르는 다양한 추정치를 들었는데, 이는 이 KPI가 얼마나 논쟁적인지를 보여준다.)"라고 썼습니다. 저는 투자자들로부터 매우 많은 추가 추정치를 받았는데, 거의 예외 없이 100억 달러 미만이었습니다. 이러한 피드백을 바탕으로, GOOGL의 GW당 EBIT 추정치를 약 50억 달러로 수정하겠습니다. (저는 집단 지성을 믿습니다.) 2028년 500억 달러의 추가 EBIT는 여전히 큰 규모이며 의미 있는 EPS 상향 조정으로 이어지겠지만, 처음 생각했던 것만큼 매력적이지는 않을 수 있습니다.

TPU EBIT 성장은 밸류에이션에 반영되어서는 안 된다: 이 역시 약세론자/회의론자들로부터 일관되게 들은 주장입니다. NVDA와 AVGO는 XPU 매출 추정치가 크게 상향되었음에도 지난 2년간 상당한 디레이팅을 겪었습니다. 따라서 애널리스트들은 왜 GOOGL은 TPU 매출이 증가함에 따라 비슷하게 디레이팅되지 않겠느냐고 의문을 제기합니다. 특히 그 매출의 불균형적으로 큰 비중이 한두 고객으로부터 나온다는 점에서 그렇습니다. 더 먼 미래를 보면, 약세론자들은 Anthropic 같은 고객들이 자체 내부 XPU 개발(OpenAI의 Jalapeno처럼)을 확대하려 함에 따라 GOOGL의 외부 TPU 매출이 2029년 이후 감소하지 않는다고 정말 가정해야 하는지에 의문을 제기합니다. 전반적으로 저는 외부 TPU 매출이 증가함에 따라 GOOGL이 어느 정도 디레이팅될 수 있다는 데 동의하지만, 여전히 EPS 증가 효과가 P/E 하락을 상쇄하고도 남을 것으로 추정합니다. GOOGL의 핵심 사업은 여전히 너무 좋습니다… 이것이 다음 논점으로 이어집니다.

검색은 '끝났다': 이는 다소 과장된 표현입니다. GOOGL 검색이 '끝났다'고 생각하는 사람은 아무도 없지만, 몇 분기 동안 더 둔화될 가능성이 높다고는 믿고 있습니다. 이는 부분적으로는 높은 비교 기저 때문이고, 부분적으로는 META와 OpenAI로의 점유율 이동 때문이며, 부분적으로는 더 많은 검색이 AI Overviews와 Gemini를 통해 이루어지기 때문입니다. 약세론자들은 GOOGL 검색이 지금까지 고안된 최고의 사업이며 20년 넘게 직접적인 경쟁이 없었다고 주장합니다. 소비자들이 AI 챗봇(ChatGPT)과 AI 에이전트(META Muse)를 사용해 검색 여정을 시작하면서 AI가 잠재적으로 판도를 바꿀 수 있습니다. 따라서 약세론적 견해는 GOOGL이 EXPE, NYT, CART, WIX 등과 함께 Musemageddon 패자 바스켓에 들어가야 마땅하다는 것입니다. 저는 Gemini 앱이 존재하며, 회사가 현재 거의 수익화되지 않은 10억 명 이상의 DAU를 보유하고 있다는 점을 다시 한번 강조하고 싶습니다. GOOGL은 결국 Gemini에서 광고라는 레버를 당길 것입니다. 다만 그것이 언제일지는 모르겠습니다.

Gemini 4는 잘해야 '그저 그렇다': Gemini가 프런티어에서 점점 더 멀어지면서 GOOGL은 올해 점점 더 인기 있는 헤지펀드 숏 종목이 되었습니다. 주된 우려는 'GOOGL이 더 이상 AI 프런티어에 있지 않다면, 검색에서의 지배력을 잃기까지 얼마나 걸릴 것인가?'가 되었습니다. 이러한 우려는 ChatGPT가 'GOOGL을 죽일 것'이라던 2025년 대부분의 기간 동안 투자자들로부터 자주 들었던 우려와 비슷합니다. 분명히 그런 일은 일어나지 않았으며, 투자자들은 작년 말 Gemini 3가 LLM 리더보드 정상에 데뷔했을 때 GOOGL에 대한 인식을 바꿨습니다. 현재 Gemini 4는 최첨단(bleeding edge) 모델은 아니지만, 선도적인(leading edge) 모델입니다. 특히 지능 측면에서 그렇습니다. 솔직히 코딩에서는 다소 힘이 부족합니다. 하지만 최소한 GOOGL을 LLM 경쟁에 복귀시켰습니다. 제가 투자자들로부터 받은 '그저 그렇다'는 반응의 일부는 Gemini 4가 말 그대로 아직 출시되지 않았다는 사실 때문입니다. 순다르는 'Google, 새로운 Gemini 4에 대한 직원들의 회의론과 씨름하다'라는 제목의 블룸버그 기사 때문에 모델을 조기에 '공개'해야 한다는 압박을 느낀 것으로 보입니다. 순다르는 그 기사가 나올 것을 알고 있었고, Gemini 4를 미리 보여줌으로써 기사에 선수를 칠 필요를 느꼈습니다. 저는 GOOGL 내부자들이 왜 자사의 최신 AI 모델을 둘러싼 내러티브를 방해하고 싶어 하는 것처럼 보이는지 완전히 이해하지는 못하지만, GOOGL의 AI 모델 개발이 (업계 전반과 함께) 가속화되고 있다는 점은 분명하다고 생각합니다. 따라서 저는 Gemini 4.x가 곧 출시되어 GOOGL을 계속 프런티어 쪽으로 밀어붙일 것으로 예상합니다. 이것이 반드시 일어날 것이라고 절대적으로 확신하느냐고요? 아닙니다. 하지만 GOOGL에 대한 투자자 심리가 여전히 상당히 부진하다는 것은 알고 있습니다. 저는 현재 주가 수준에서 기꺼이 반대편에 서겠습니다.