HSBC) 코어위브; Reduce: 부채시장 불안과 LLM 매출 둔화가 구조적 우려를 심화.

HSBC) 코어위브; Reduce: 부채시장 불안과 LLM 매출 둔화가 구조적 우려를 심화. TP $39.

부채시장 불안과 함께 LLM 매출 둔화가 네오클라우드에 대한 구조적 우려를 심화시키고 있습니다
컨센서스를 크게 하회하는 당사의 non-GAAP EPS 추정치는 변경하지 않습니다
Reduce 투자의견과 목표주가 39달러를 재확인합니다

네오클라우드 사업의 구조적 문제: 당사는 코어위브가 2027년(추정) 연간 MW당 1,200만 달러의 매출을 올릴 것으로 예상하며, 이는 하이퍼스케일러의 MW당 1,700만~1,800만 달러 대비 낮은 수준입니다. 당사는 하이퍼스케일러가 MW당 훨씬 높은 매출을 올릴 수 있다고 판단하는데, 그 이유는 하이퍼스케일러가 보다 수익성 높은 단기 계약으로 캐파를 임대하고, (네오클라우드의 범용화된 GPU 중심 사업과 달리) 차별화된 대규모 범용 클라우드 사업을 보유하고 있으며, 하이퍼스케일러로부터 풀 테크놀로지 스택을 사용하는 다수의 소규모 고객을 확보하고 있기 때문입니다. 반면 네오클라우드는 범용화된 베어메탈 인스턴스만 사용하는 대형 고객으로부터 매출의 대부분을 올리고 있습니다.

LLM 둔화와 부채시장 불안이 네오클라우드의 피벗을 좌초시킴: 2026년 5월부터 2026년 9월까지 네오클라우드 부문은 수익성 높은 단기 계약을 여러 건 체결했습니다. 예를 들어 1) 코어위브는 2026년 9월 연간 MW당 약 4,000만 달러 매출 수준의 3~6개월 계약을 체결했고, 2) 스페이스X는 앤트로픽 및 구글과 계약을 체결해 연간 MW당 2,200만~5,000만 달러를 벌어들일 수 있게 되었습니다. 이러한 맥락에서 당사는 LLM 제공업체의 성장 속도가 다소 둔화되고 있음에 주목하며, 이는 스팟 컴퓨팅 캐파에 대한 수요를 둔화시킬 수 있습니다. 또한 금리 상승과 부채시장 우려로 인해 네오클라우드가 수익성 높은 단기 계약으로 제공될 수 있었던 투기적 캐파 구축을 중단할 수 있다는 점에도 주목합니다.

컨센서스 대비 상당한 하방 리스크: 당사의 2028~2030년 non-GAAP EPS 추정치는 컨센서스를 50~70% 하회합니다. 당사는 코어위브의 장기 non-GAAP 영업이익률이 경영진 가이던스인 약 25% 대비 15~16% 수준에 그칠 것으로 예상합니다.