JP모건 BE Semiconductor(BESI) 리포트 (2026.

JP모건 BE Semiconductor(BESI) 리포트 (2026.10.19): HBM 하이브리드 본딩 도입 지연 가능성은 있으나 경쟁 구도는 불변, 단기 수주는 강할 전망

JP모건은 BESI에 대해 비중확대(Overweight) 의견을 유지했으나, 목표주가는 342유로에서 275유로로 하향했습니다(10월 16일 종가 156.90유로). BESI는 2.5D 사업에서 강한 수주 성장을 보일 것으로 예상됩니다. TSMC의 CoWoS-L에서 점유율을 확대하고 있고(이전 CoWoS 버전에서는 공급사가 아니었음), OSAT향 수주도 꾸준히 강세를 보이기 때문입니다. 광학 및 AI 전력 시장의 공급 부족으로 메인스트림 장비 수주도 매우 강할 것으로 봤습니다. TSMC의 하이브리드 본딩 수주는 계속되겠지만, 다음 단계의 수주 확대는 연말 또는 2027년 초로 늦어질 수 있다고 전망했습니다. 최근 HBM 내 하이브리드 본딩 도입 지연 뉴스와 관련해서는, 2027년 고객사의 메모리 사양 하향(디스펙) 여부는 BESI가 통제할 수 없다고 지적했습니다. 다만 JP모건은 디스펙이 무기한 지속될 수는 없으며, 2027년에 디스펙이 일어나더라도 업계가 요구하는 제품 성능을 위해 2028년에는 기존 메모리 로드맵으로 복귀해야 한다는 의견입니다. 1년 정도의 도입 지연이 BESI를 탈선시키지는 않겠지만, 주가가 오르려면 뉴스 흐름이 더 긍정적으로 바뀌어야 한다고 봤습니다.

BESI는 10월 22일 3분기 실적을 발표합니다. JP모건은 3분기 수주를 3억 3,040만 유로로 예상해 컨센서스(3억 550만 유로)를 8.2% 상회할 것으로 전망했습니다. 매출은 2억 9,340만 유로(전분기 대비 +17%, 전년 대비 +121%)로, 가이던스 상단(전분기 대비 10~15%)과 블룸버그 컨센서스를 3.9% 웃돌 것으로 예상했습니다. 매출총이익률은 가이던스(63~65%) 중간값인 64%로 컨센서스에 부합하고, EBIT는 1억 3,110만 유로로 컨센서스를 4.4% 상회할 것으로 봤습니다. 이번 분기에도 하이브리드 본딩 수주가 있겠지만 주된 수주 동력은 아닐 것이라고 판단했습니다. 4분기 컨센서스는 수주 3억 2,230만 유로, 매출 2억 9,350만 유로(전분기 대비 +4%)이며, JP모건의 4분기 수주 추정치는 컨센서스보다 6.6% 높습니다. 3~4분기의 매우 강한 수주가 주가를 둘러싼 비관론을 일부 해소할 수 있다고 봤습니다. 그러나 시장의 관심이 하이브리드 본딩 수주에 집중돼 있어 비관론이 모두 걷히지는 않을 것이라고 덧붙였습니다. 4분기 또는 2027년 1분기에 수주 확대가 나타날 수 있으나, 로직 관련 하이브리드 본딩 수주의 정확한 시점은 알 수 없다는 설명입니다.

실적 추정치도 조정했습니다. 광학(포토닉스)과 AI 관련 2.5D 패키징이 첨단 플립칩 및 멀티모듈 다이 어태치 장비 수주를 견인할 것으로 보고, 2026년 수주 추정치를 5.6% 상향했습니다. 3분기와 4분기 수주 추정치는 각각 10.8% 올렸습니다. 이에 따라 2026년 매출 추정치는 3.1% 상향된 10억 2,030만 유로, EPS는 매출 증가와 영업 레버리지 효과로 5.1% 상향된 4.46유로가 됐습니다. 반면 2027년 하반기(가을)로 예정된 HBM 디스펙이 하이브리드 본딩 도입을 지연시킬 가능성을 반영했습니다. 2027년과 2028년 수주 추정치는 각각 6.4%, 9.5% 하향했습니다. 매출 추정치는 각각 9.4%, 10.7%, EPS 추정치는 각각 9.7%, 10.9% 낮춰 5.91유로와 8.22유로로 조정했습니다.

밸류에이션은 하이브리드 본딩의 대량 양산 적용이라는 장기 동력이 주가를 좌우한다는 점에서 2028년 추정치를 기준으로 산정했습니다. 도입 지연을 반영해 적용 배수를 최근 5년 거래 범위(사분위 범위 26~41배)의 중간값인 33.5배로 낮췄고, 2028년 EPS에 적용해 목표주가 275유로를 산출했습니다. 이전 목표주가 대비 큰 폭의 하향이지만, 현 주가 대비 여전히 70% 이상의 상승 여력이 있다고 평가했습니다. 다만 목표주가에 도달하려면 더 우호적인 뉴스 흐름이 필요하다고 봤습니다. 투자 논거로는 BESI가 다이 배치, 본딩, 웨이퍼 레벨 패키징 장비의 선도 업체이자 차세대 패키징 기술인 하이브리드 본딩의 시장 리더라는 점을 들었습니다. AMD와 인텔이 고객사로 알려져 있고, 엔비디아와 주요 HBM 업체들도 차세대 칩에 이 기술 적용을 검토하고 있습니다. 주요 리스크로는 추정치에 반영되지 않은 미국 관세 관련 거시 리스크, 경쟁사의 기술 추격에 따른 밸류에이션 프리미엄 축소, 하이브리드 본딩 도입 지연을 제시했습니다.