JP모건) 마이크론 경영진 미팅: CY27과 CY28 모두 CY26보다 현저히 타이트하며, 수요 증가율이 업계 공급을 크게 상회합니다.

JP모건) 마이크론 경영진 미팅: CY27과 CY28 모두 CY26보다 현저히 타이트하며, 수요 증가율이 업계 공급을 크게 상회합니다. FY27 GM 저점은 11월 분기이며, 자사주 매입으로의 전환이 임박했습니다.

당사는 MU의 IR 및 재무 담당 Corporate VP인 사티야 쿠마르(Satya Kumar)와 투자자 콜을 주최했습니다. 아래에 당사의 주요 시사점을 정리합니다.

1. CY27과 CY28 모두 CY26보다 현저히 타이트하며, 비트 수요 증가율이 업계 공급 증가율을 "크게" 상회합니다.
MU는 CY27과 CY28 모두 CY26보다 상당히 더 타이트할 것이라는 견해를 재차 밝혔으며, 업계 비트 수요 증가 프로파일이 경영진이 CY27/28에 대해 가이던스로 제시한 업계 DRAM 비트 출하 증가율 20% 초반대 및 NAND 비트 출하 증가율 20% 중반대를 "크게 상회"하고 있다고 설명했습니다. 즉 수급 격차가 매우 크다는 것이며, 이는 당사 글로벌 팀의 프레임워크(플랫폼당 탑재량 감소분을 반영한 순기준으로 CY26 약 20% 부족, CY27 약 19% 부족, CY28에도 여전히 약 15% 부족)와 일치합니다. 경영진은 타이트함을 견인하는 구조적 공급 제약(공정 전환 지연, HBM 트레이드 비율에 따른 부담, 긴 클린룸 리드타임)을 재확인했으며, 기존 캐파에서 더 많은 공급을 짜내던 CY25/26의 순풍이 CY27 이후로는 사라지고 있다고 언급했습니다("수건은 이미 완전히 짜낸 상태"). 디스펙/탑재량 감소 논쟁에 대해 경영진은 이를 수요 약화가 아니라 고객의 출하 대수 최적화(대당 메모리를 줄이면서 로직을 더 많이 출하)로 규정했으며, 전체 메모리 탑재량은 여전히 전년 대비 증가하고 있다고 밝혔습니다.

2. SCA 고객 수요는 MU가 배정하려는 물량을 초과하며, NAND 비중이 DRAM보다 높게 나타나고 있고, 2031년까지의 연장이 이미 진행 중입니다.
경영진은 2030년까지 매출의 35% 이상을 커버하는 26건의 SCA 북에 대해 추가적인 세부 사항을 제공했습니다. SCA 믹스 중 DRAM 부분은 35%를 약간 밑돌고 NAND 부분은 35%를 약간 웃돌아, 전체적으로 DRAM과 NAND 간 균형을 이루고 있습니다. HBM의 경우 일부 HBM 물량은 SCA에 포함되어 있으며, 나머지는 연간 계약(ACA)으로 체결되거나 필요에 따라 협상되는데, 이는 계약 구조 전반에 걸쳐 믹스 유연성을 유지하려는 경영진의 접근 방식과 일치합니다. 경영진은 MU가 배정하려는 것보다 더 많은 SCA 고객 수요가 있다고 명시적으로 언급했으며, 당사가 보기에 이는 약 50%라는 최종 SCA 목표가 포트폴리오 유연성을 위한 의도적인 상한선임을 강하게 확인시켜 주는 것입니다. 경영진은 기존 SCA 물량 확대, 추가 SCA 체결, 기간 연장(1년 단위 연장과 신규 체결을 통해 현재 SCA는 2031년까지 이어지고 있음)의 기회가 계속 있다고 언급했습니다.

3. 약 10억 달러의 비용 증가분은 FY27 내내 구조적으로 고착되며, 11월 분기가 GM 저점이고 이후 연중 가격과 믹스에 힘입어 GM이 확대됩니다.
경영진은 GM 메커니즘을 더 상세하게 설명했습니다. 11월 분기(F1Q27)의 8월 분기 대비 약 14억 달러 매출원가 순차 증가는 인센티브 보상 흡수, 가동 개시 비용, "기타 항목"에서 비롯된 약 10억 달러(인센티브 보상이 가장 큰 비중)와 감가상각 및 변동비에서 비롯된 약 4억 달러로 구성됩니다. 경영진은 약 10억 달러의 구조적 비용 증가분이 FQ1 이후 사라지지 않는다고 명확히 했습니다. 8월 분기의 인센티브 보상 흡수분은 2월 분기로 넘어가면서 줄어들지만 FY27 인센티브 보상 증가분으로 상쇄되어 순효과는 중립이며, 이는 약 10억 달러의 증가분이 더 높은 비용 기반으로서 FY27 내내 지속된다는 의미입니다. 11월 분기 이후 FY27 잔여 기간의 GM 확대는 지속적인(다만 둔화되는) 가격 상승과 믹스 효과에 의해 견인되며, 경영진은 11월 분기가 FY27 GM 저점임을 재확인했습니다. HBM 가격과 관련해서는, 경영진은 CY27 HBM 가격이 CY26 대비 "상당히 높게" 책정되었다고 재차 밝혔으며(역년 기준 계약이 갱신되면서 1월 1일에 재설정), 이에 따라 HBM과 나머지 사업 간의 GM 격차가 좁혀지고 있습니다.

4. 자사주 매입 승인 요청이 임박했으며, 12/9 이후에도 칩 관련 "일부" 제약이 지속됩니다. 배당은 부차적이고 자사주 매입이 주된 수단이며, 과거 믹스는 기회주의적 매입에 치우쳐 있었습니다.
경영진은 자본 환원 프레임워크를 재확인했습니다. MU는 11월 분기 말까지 목표 현금 수준에 도달할 것으로 예상되며, 초과 현금의 100%를 시간을 두고 환원할 계획이고, 자사주 매입이 주된 수단이며 배당은 보다 작은 수단입니다. 경영진은 또한 가까운 시일 내에 대폭 확대된 자사주 매입 승인을 요청할 의향을 재확인했습니다(기존 22억 달러 승인은 현재 실효성이 떨어진 상태입니다). 주목할 만한 추가적인 뉘앙스 하나는, 경영진이 자사주 매입 메커니즘과 관련해 "12월 9일 이후에도 칩에 대한 특정 제약"이 있다고 인정했다는 점입니다. 다만 당사가 보기에 이는 여전히 자사주 매입 프로그램의 최종 규모에 대한 제약이라기보다는 시기/메커니즘상의 고려 사항입니다. 경영진은 또한 과거 자본 환원을 프로그램 방식과 기회주의적 방식의 자사주 매입이 혼합된 형태로 설명하면서, 통상 기회주의적 부분의 규모가 더 컸다고 밝혔습니다. 당사는 이를 12/9/26 이후 자사주 매입 속도가 순수한 정상 상태의 꾸준한 흐름이라기보다는 간헐적일 수 있음을 시사하는 것으로 봅니다. 당사는 자본 환원으로의 전환(JPMe 기준 F2Q27~F4Q27 누적 FCF 잠재력 1,000억 달러 초과 대비)을 다년간에 걸친 상당한 가치 실현 수단이자 당사의 긍정적 입장을 뒷받침하는 핵심 축으로 계속 보고 있습니다.